财政增量工具猜想

摘 要   

6月29日，国常会提出运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金，但不超过全部资本金的50%。如何看待下半年的财政增量工具，及其给债市带来的供给压力？

从财政增量工具来看，历史上可动用的有三种。一是追加财政赤字，1998-2000年我国曾经三次追加财政预算赤字，规模分别为500亿元、300亿元和500亿元。

二是使用地方债往年剩余额度，特殊再融资债曾经两度、较大规模使用剩余额度。2020年12月至2021年9月，建制县隐性债务化解，涉及25个省（含直辖市和自治区）地方再融资债置换存量债务，额度共计6128亿元；2021年10月至2022年6月，广东、北京和上海开展全域无隐性债务试点，三省市共使用5028.2亿元地方债额度。

三是发行特别国债，1998、2008和2020年三次发行的特别国债，均未列赤字。就发行频率而言，特别国债的发行属于“十年一遇”级别。从用途上来看，前两次特别国债主要用于注资；而第三次特别国债主要用于公共卫生基础设施建设和抗击疫情的相关支出。

从准财政工具来看，为应对经济下行压力，在43号文之后地方融资平台受约束、地方专项债刚起步的背景下，政策性银行专项金融债起到了过渡作用。2015年四批共8000亿元，2016年两批分别为4000亿和6000亿元，2017年一批约2000亿元，合计2万亿元。

参照历史，2022下半年可能动用的财政工具，主要有以下两类：一是关注8月人大常委会是否追加赤字；二是地方专项债存在动用往年限额的可能性。若搭配准财政工具，增量财政工具规模6000亿元左右，或已足够支持下半年基建。由此带来的增量政府债供给，给债市的冲击也相对可控。关注财政增量工具可能落地的时间窗口，7月下旬政治局会议和8月人大常委会。
风险提示。国内政策出现超预期调整。

6月21日，财政部长刘昆在《国务院关于2021年中央决算的报告》中提到，加大宏观政策调节力度，谋划增量政策工具。6月29日据证券时报e公司讯转引报道，近期监管部门要求地方申报2022年第三批地方政府专项债券项目。6月29日，国常会提出运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金，但不超过全部资本金的50%。如何看待下半年的财政增量工具，及其给债市带来的供给压力？

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历史上三种增量财政工具
（一）追加财政赤字

1998-2000年我国曾经三次追加财政预算赤字，规模分别为500亿元、300亿元和500亿元。

1998年追加赤字的背景是“亚洲金融危机对我国经济的影响程度比预料的要严重得多”，为了实现8%的经济增长目标，1998年8月人大常委会批准增发1000亿元国债用于基础设施性建设专项投资，这1000亿元国债分两年纳入预算，对应1998年赤字从460亿元提升至960亿元。

1999年8月，面对物价持续走低、国内有效需求不足等情况，人大常委会批准增发600亿元长期国债，其中包括追加300亿元赤字，另外300亿元由中央代地方举债，不列入中央预算。对应1999年赤字从1503亿元提升至1803亿元。

2000年8月，为了巩固和发展经济回升的良好势头，经人大常委会批准，调整了中央预算，增发500亿元长期建设国债，用于建设性支出，中央财政赤字相应增加500亿元。对应2000年赤字从2298亿元提升至2798亿元。

流程上，三次追加赤字均是经过当年8月人大常委会的批准。当时的预决算报告尚未明确提及预算赤字率，而且新预算法之前地方不列赤字。我们通过计算赤字率来观察当时的政策力度。1998年，调整前赤字率为0.6%，调整后约1.2%。1999年，调整前赤字率为1.8%，调整后约2.1%。2000年，调整前赤字率为2.6%，调整后约3.1%。由此可见，赤字率调整幅度约为0.3-0.6%。三次追加赤字对应发行的国债，为长期建设国债，属于特定用途的国债，而非特别国债。

今年7月9日，财政部原部长楼继伟在“2022财新夏季峰会：应对不确定性”上致辞时表示，必要时可以增加中央和地方预算赤字。接下来重点关注8月人大常委会，是年内是否追加赤字的关键窗口。

（二）使用地方债往年剩余额度

地方债剩余限额方面，2021年末全国“地方政府债务限额-余额”为28074亿元。这部分限额，之前人大已经授权，在使用上经过财政部审批之后即可使用。地方债剩余额度的来源，一部分是2016-2018年地方置换债剩余的额度；另一部分是每年再融资债发行规模小于到期期规模，所累积的额度。2019-2021年，地方再融资债（剔除置换债、特殊用途再融资债）与地方债到期额的比例分别为87.3%、87.3%和86.3%。由于再融资债发行规模持续小于到期规模，意味着如果这部分额度重新释放，那么每年政府债限额和余额之差将会持续增加。

回顾此前地方债剩余额度的使用，特殊再融资债曾经两度、较大规模使用剩余额度。一是2020年12月至2021年9月，建制县隐性债务化解，涉及25个省（含直辖市和自治区）地方再融资债置换存量债务，额度共计6128亿元，分别在2020年发行799亿元、2021年发行5329亿元。二是2021年10月至2022年6月，广东、北京和上海开展全域无隐性债务试点，也采用再融资债置换存量债务的方式。截至2022年6月底，三省市共使用5028.2亿元地方债额度，分别在2021年发行2842.2亿元、2022年发行2186.0亿元。

使用地方债剩余限额发行地方新增债，面临两个问题。一是地方债剩余额度分布不平衡，北京、上海、江苏等发达省市剩余额度相对更多（详见《2022地方债发行将尽，往年额度还剩2.8万亿元》）。因而使用地方债剩余限额，可能需要进行跨地区额度调剂，回收少部分限额在各地区之间进行再分配。二是新增债限额和再融资债分别有限额，存量余额具有再融资债属性（额度来自于置换债剩余限额，以及再融资债发行量小于到期量的额度），能否用来发行新增债存在不确定性。
2018年部分省尝试利用往年额度发行新增专项债，未获批准。根据《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预〔2017〕89号文），“各地利用新增专项债务限额，以及利用上年末专项债务限额大于余额的部分自行选择重点项目试点分类发行专项债券的，由省级政府制定实施方案以及专项债券管理办法，提前报财政部备案后组织实施”。2018年各省预算调整方案中，山西省计划利用限额空间为山西大学新校区建设发行债券5亿元，海南省计划全额动用专项债务限额空间65.4亿元发行项目收益与融资自求平衡专项债券，但两者均未能落地。其中海南省在预决算报告中的表述为“在2018年执行过程中，因债务管控政策收紧，财政部不同意地方利用专项债务空间发行债券”。可见2018年剩余限额未能动用，与债务管控政策收紧有关。

对于地方债限额的使用，一是地方债存量限额已经过全国人大审批，因而无需全国人大再次再审，经财政部审批后即可使用。二是政策层面，往年限额可用于发行项目收益与融资自求平衡的专项债，2018未能动用可能是出于债务管控政策收紧的考虑。而2020年以来两轮特殊再融资债的发行，指向剩余限额的使用上做出了新的尝试。如果下半年再度动用地方债往年限额，规模可参考两轮特殊再融资债规模，可能会达到5000-6000亿元水平。

关于地方债提前下达，人大常委会授权提前下达地方债的授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。提前下达2023年地方债限额可能需要人大常委会再次授权。2019-2022年提前下达的地方债限额，并未在前一年发行，只是发行节奏前移到当年年初。能否将2023年的地方债限额，前移至2022年发行，存在较大的不确定性。近年来，财政部为加快预算执行进度，将部分下一年度的转移支付等资金提前到当年四季度拨付。但部分资金在拨付时仍然强调“预算年度开始后，按程序拨付使用”。相对而言，使用往年地方债剩余限额面临的障碍更小。

（三）发行特别国债

1998、2008和2020年三次发行的特别国债，均未列赤字。就发行频率而言，特别国债的发行属于“十年一遇”级别。从用途上来看，前两次特别国债主要用于注资；而第三次特别国债主要用于公共卫生基础设施建设和抗击疫情的相关支出。特别国债的投向，注重投资于有收益的项目或实物类资产，因而三次均未列入预算赤字。
程序上，发行特别国债需经过全国人大常委会或全国人大批准。与1998-2000年三次追加赤字均是当年8月人大常委会批准相对比，三次特别国债分别是在1998年2月（两会之前）、2008年6月（两会之后）、2020年5月（两会）经全国人大常委会和人大会议批准，时间上并无明显规律，这也在一定程度上体现出特别国债的特殊性。
考虑到今年6月人大常委会并未将特别国债纳入讨论范围，以及距离当前不远的2020年已经发行过抗疫特别国债，年内发行特别国债的概率不高。

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准财政工具

2015年三季度，为应对经济下行压力，在43号文之后地方融资平台受约束、地方专项债刚起步的背景下，政策性银行专项金融债起到了过渡作用（或称专项建设债、专项建设基金）。国开行和农发行将利用政策金融债筹集资金建立专项建设基金，采用股权方式投资，用于项目资本金等投入，支持重大项目建设，主要是解决重大项目资本金不足的问题。2015年四批共8000亿元，2016年两批分别为4000亿和6000亿元，2017年一批约2000亿元，合计2万亿元。

专项金融债工具推出较为低调。2014年9月，发改委推出11类重大工程包，覆盖信息电网油气、生态环保、清洁能源、粮食水利、交通运输、健康养老服务、现代物流、能源矿产资源保障、城市轨道交通、新兴产业、增强制造业核心竞争力等重大工程。在推进过程中需要金融资源支持，专项金融债正是在这种背景下应运而生。2015年7月28日，国常会提到“发挥开发性金融作用，将管廊建设列入专项金融债支持范围”，这是官方首次提到专项金融债。
进入8月，包括金融时报在内的部分媒体，透露出专项金融债的发行和运作方式，以及部分省市开始陆续进行申报，相应的政策细节也逐渐明晰。8月下旬，银监会和发改委发布《关于银行业支持重点领域重大工程建设的指导意见》，指出开发性、政策性金融机构“要发挥中长期投融资优势，在业务范围内以财务可持续为前提为生态环保、农林水利、中西部铁路和公路、城市基础设施等重大工程提供期限合理、稳定、低成本的资金支持”。
专项金融债工具在2017年退出。一方面，2016年四季度开始中国经济有所回暖，政策继续发力的必要性下降；另一方面，专项金融债在运行过程中出现了一些问题。中央财政按照专项建设债券利率的90%给予贴息，项目资金使用成本仅1.2%，部分基金投入了地方融资平台，相当于给这些平台提供变相的低息融资，与控制平台债务的方向相悖。而且部分项目还存在项目相关的规划、批复文件不全，导致部分资金沉淀的情况。因而在2017年第七批推出时，对资金投向和贴息做出了调整，投向侧重高科技和新型产业等，采用分档贴息的方式，规模也明显缩减，之后并未再推出第八批。
本轮政策金融债作资本金的规模相对较小，反映在发力稳增长的同时，注重政策实效。2015-2017年专项金融债，作为准财政工具，起到了托底经济的作用。但其自身存在的问题，也使得其在2018-2021年未再使用。2022年6月29日国常会，提出“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金，但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。财政和货币政策联动，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年”。对比政策力度，2015年推出8000亿元，2016年1万亿元，分别占到当年现价GDP的1.18%和1.34%，而2022年推出3000亿元，仅占到前一年现价GDP的0.26%。结合项目投向新型基础设施、不超过资本金50%的限制，以及贴息期限2年，体现出当前政策较为审慎。
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下半年可能动用的财政工具及增量政府债供给

参照历史，2022下半年可能动用的财政工具，主要有以下两类：一是关注8月人大常委会是否追加赤字。假设赤字率从2.8%提升至去年的3.2%，对应预算赤字的增量在4800亿元左右。而且考虑到国债净发行额，可以略高于中央预算赤字，参考2020年高出约9%，对应约3000亿元。两者合计对应约7800亿元的政府债增量供给。
二是地方专项债存在动用往年限额的可能性。近期监管部门要求地方申报2022年第三批地方政府专项债券项目，除了3000亿元金融债券作资本金之外，也可能动用往年限额。参考两轮特殊再融资债规模，如果动用往年剩余的地方债限额，预计规模在5000-6000亿元水平。而将2023年的地方债限额，前移至2022年发行，可能相对存在更大阻力。

目前中央财政空间相对地方更为充裕，增加中央赤字的概率或更大。2020年末地方政府债务率93.6%，2021年末这一数字可能达到100%左右。国际通行的警戒区间在100%-120%，也就是说2021年可能触及这一区间的下限。截至2022年7月8日，地方债存量规模已经较国债高出约11万亿元。除了广东、北京和上海之外，各省（以及直辖市和自治区）还有不同程度的隐性债务负担。因而，单纯从财政空间的角度来看，中央债务工具的可能性高于地方债务工具。
若搭配准财政工具，增量财政工具规模6000亿元左右，或已足够支持下半年基建。今年5月以来，国务院推出8000亿元政策性银行信贷额度+3000亿元金融债作资本金，对基建投资的直接支持力度达到1.1万亿元。2021下半年地方新增专项债发行2.6万亿元，考虑到今年商业银行信贷给与基建的支持力度可能超过去年同期，如2022下半年财政和准财政工具支持下基建融资基本持平2021下半年的新增专项债融资，那么基建投资仍可能维持较高增速。即2022下半年除了政策性银行这1.1万亿元之外，还需要额外的1.5万亿元融资可持平2021下半年的2.6万亿元，而地方新增专项债限额剩余2000亿元左右，还有1.3万亿元的资金缺口待补。
但2021年四季度发行的部分地方专项债，被递延到今年初使用，实际的资金缺口或明显小于1.3万亿元。具体来看，2021年10月发行新增专项债5410亿元，11-12月共计发行6772亿元新增专项债，10月的一部分和11-12月的大部分新增专项债可能被放到今年使用，因而对应实际的资金缺口可能仅为6000-7000亿元左右。
由此带来的增量政府债供给，给债市的冲击也相对可控。值得注意的是，准财政工具+财政工具的组合，给资金面带来的影响，要小于单独使用财政工具。主要是因为准财政供给带来的增量政金债发行，并不像政府债发行对应资金进入国库，政金债发行对应的缴款仍在金融市场内部流转。
关注财政增量工具可能落地的时间窗口，7月下旬政治局会议和8月人大常委会。因而7-8月，在增量财政工具落地之前，债市投资者可能担忧财政工具的规模及其供给压力超出预期，市场情绪偏谨慎，利率或难明显下行。

风险提示：

国内政策出现超预期调整。

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已外发报告标题：《债市周思录之四十一：财政增量工具猜想》

对外发布时间：2022年7月10日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：[e-mail]

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